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內容來自sina新聞

數字不偏袒財報裡的融綠之爭

新浪樂居深度報道（記者 張盈）孫宏斌和宋衛平“入城之爭”漸趨白熱化，雙方的一舉一動皆被各種媒體工具直播，盡管真假難辨，但圈內外對戲劇化的情節樂此不疲。

隻有數字沒有偏向，也不會說謊。樂居記者查閱融創、綠城這幾年的財報，雙方的分歧、底牌和籌碼爭奪都躍然紙上。

1、融創、綠城基因不合？

“融創和孫宏斌的基因，明顯不融於綠城。”這是宋衛平19日公開信裡的原話。孫宏斌不茍同的話，這可視作宋衛平的一面之詞。但這句話並非站不住腳。

在物業形態上，綠城酒店和商業資產包賬面值近80億，總資產占比超過6%。龍頭房企中綠城投資物業體量已經夠低瞭，孫宏斌的融創更絕。投資物業隻有區區3個億，基本是除瞭總部所在大樓外，酒店和商業一概沒有。指南二胎缺錢急用哪裡借錢

還在順馳的時候，孫宏斌就對萬科雄踞第一很不忿。東山再起後，對萬科的城市配套服務商轉型，他也是不以為然。宋衛平團隊指摘他入主綠城後，違反與地方政府和其他合作夥伴的合同，停建和取消大量酒店和公建，顯然不是空穴來風。以雙方存分歧的山東曲阜項目為例，孫宏斌執掌綠城期間，就叫停瞭土地合同中配建的孔子博物館，以及酒店與商業。

融創以營銷立身。碧桂園定義瞭全民營銷，融創則將渠道營銷做到極致。2011年~2013年，融創銷售額從192億提高到547億，增長近2倍。2013年資產周轉率高達0.37，比主打剛需產品的萬科（0.3）還高出一大截。

高端精品賣得比剛需盤還快，銷售力可見一斑。但也不能全歸功於營銷。數據來現身說法：融創定位中高端，利潤率（2013年毛利率23.3%）卻位於行業底端；過去兩年超1.7萬元/平米的結算單價當然不低，但每平米土地和建安成本也超過1.2萬元。中心城市的核心地段一直都是樓市的熱點，融創定價又放低身段，具備旺銷的條件。

融創財務回報不算高，但也別認為孫宏斌隻是銀行、信托的打工仔。2012~2013年他在支付43.8億利息的同時，還購買瞭近1000萬平米的權益土地。融創幾乎所有傢當（2013年底權益土地儲備不足1300萬平米）都是這兩年置辦的。融創土地儲備總量不高，但以含金量取勝，都位於中心城市核心地段，花瞭大價錢。

錢從何來？隻有卯足瞭勁高周轉和賣房子，以戰養戰。

反觀綠城，業內公認為產品為本和工匠文化，營銷是弱項。但2013年，綠城凈利潤率高達17%——高端物業伴隨高利潤率——扣除投資物業增值、並購項目重估等因素後凈利率也有13%，顯著高於融創。

在為股東創造回報上，綠城不及融創，二者股價走勢圖也可以看出這一點。綠城的短板在於周轉，在2013年這個好年景裡，周轉率隻有0.25，行業偏下水平。

補齊周轉率短板，綠城就是江湖一等一高手。但刀子不能兩頭利，高利潤率和高周轉通常互相排斥。因此，融創和綠城代表兩種不同的運營文化。

建融嘉義水上建融2、核心籌碼融綠公司價碼幾何？

雙方分別持股50%的合作平臺融綠公司是爭奪的核心籌碼，有公開消息說宋衛平回歸的代價是，綠城讓出在融綠的持股權益。

融綠是硬通貨。2013年銷售155億，2014年上半年銷售107億，其中在上海的銷售額分別為112億（當年上海第三）和69億（上半年上海銷冠），占比近7成，另外30%也來自蘇錫常這三個蘇南重鎮。綠城體系最好的資產在融綠平臺上，待推貨值過千億，上海土地儲備就超過200萬平米。

2012年6月，綠城展開斷臂式自救，33.6億出售上海、蘇南等9個項目中50%的權益，合作涉及345萬平米土地儲備。這是融綠公司的由來，雙方還約定該合營企業由融創操盤並並表。

過去兩年來，融綠沒有為雙方貢獻過利潤。2012下半年融綠處於止血和手術階段，結算毛利率畸低；2013年融綠毛利率7%，扣除運營支出和稅費後虧損；2014年上半年對蘇州禦園等項目計提減值，仍然虧損。

不僅沒賺錢，雙方投入的資本金都虧掉瞭一些。但這隻是賬面上。削價出貨的部分率先進入結算，在財務處理上融綠也傾向於把包袱放在前面甩。兩年來，融綠結算收入約100億出頭，在過千億的可售資源中占比很低。

總而言之，融綠馬上就是一隻會下蛋的金雞，以10%的凈利率粗略計算，將有過百億利潤。這麼大一塊利益，宋衛平不會輕易讓出。他願意私相授受，重要股東九龍倉也不會點頭。即便他們三傢達成一致，這事還得股東會通過。上市公司架構根本容不得讓出，融綠資產數百億，出售必須上股東會表決。宋衛平一致行動人（宋衛平+夏一波+壽柏年）和融創回避，小股東聯合起來就否決瞭。

3、宋衛平為什麼此時要急著回來？

宋衛平在公開信裡表示，他回來的原因是融創團隊降價致使客戶擔憂不滿，合作夥伴委屈且受到瞭不合理對待，即使失信，也對守住對更多的人、更重要的信用。

拋開背信棄約的道德審判，宋衛平執意要回來，港交所將交易審核延宕半年之久，無意中成瞭他的幫手。港交所並非審慎過度，孫宏斌入主後，綠城面臨一個很有意思的治理結構。融創和九龍倉持股並列第一；宋+夏+壽屈居第三，任何一方爭取到他們就可以控制綠城；融創和綠城還孕育一個巨嬰——融綠。

一致行動人是法律用語，適用場景是聯合收購一傢公眾公司，綠城股東間的股權買賣認定為一致行動人有點牽強。但天下攘攘，利來利往。綠城目前股價不足7.6港元，距離孫宏斌12港元（扣除2014年中期股息後是11.46港元）出價尚遠。港交所的確收到瞭股東實名舉報信，舉報九龍倉、融創、宋衛平是一致行動人。這個股東不全屬空口無憑。

九龍倉和融創之間有協議，雙方持股亦步亦趨；在跟融創交惡之前，宋衛平和孫宏斌的關系也好到同榻而眠的程度。在特定的情境下，三方是利益共同體無需爭議，但認定為適用場景有限的一致行動人，就有牽強附會之嫌。是人都有一己私利，這位實名舉報小股東的目的是，不甘於坐看兩大股東神仙打架，希望觸動全面收購要約，給自己博得一個高價跟隨出售的機會。

港交所還真對三方進行問詢瞭。如果到瞭12月31日，還未獲得港交所路條，交易就作廢。時間站在宋衛平這一邊，如果孫宏斌懾於驟升的全面收購門檻而退出，宋衛平趁勢回來就不用背失信的指責瞭。

但他等不得。

綠城剛發佈的銷售簡報表示，10月份銷售均價19107元/平米。與中報披露的上半年22279元銷售均價相比，下降近15%。融創團隊7月份開始操盤綠城，樓市逐步轉好。宋衛平決計要回來，融創主導下的銷售狂飆在他眼裡就有雙重的意味。跟業主和合作夥伴的義務還要他來背，降價賣的房子越多，就越把他送到火上烤。

他在融綠已經見識過瞭，周轉和現金流都不錯，但是兩年沒看見利潤。

4、如果觸發全面收購要約，會逼退孫宏斌嗎？

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如港交所認定一致行動人成立，融創在原24.3%股權之外，需以同一價格收購其他股東的股份，還需付近200億港元。

孫宏斌拿得出這筆錢嗎？努努力他真出得起。忙著從上市和私有化兩端賺錢的投行最樂見大交易瞭，一些銀團也爭著要分羹。孫宏斌有這個底氣，地產駭客絕不是浪得虛名。2013年總資產、收入分別是2011年的3倍，融創的位次從行業中遊躍升至前十。如能將綠城收入囊中，坐五望三指日可待。

經營現金流更能顯出孫宏斌的功力。2012、2013年在添置大部分傢當的前提下，融創還分別有95億和83億的經營現金凈流入。花錢很猛，現金回流更快。由於銷售突飛猛進，融創凈負債率從2011年末的104%下降到2013年的70%。

中心城市、核心區段、定價隨行就市，融創正處在上風口，股價節節高升。全面收購綠城伴隨的負債率上升，也屬可控。兩年前通過融綠收購綠城9個項目，孫宏斌這一把已經大賺，如能進一步收購綠城，可以視作乘勝追擊。

綠城土地儲備高達3782萬平米，權益可售面積也有1413萬平米。2013年，綠城銷售額621億，排名較融創高，權益金額也高達323億。雖然綠城不經常在土地市場充當豪客瞭，但還是很有傢底。

綠城上海資產資質最優，孫宏斌已手握50%；蘇錫常等江蘇資產屬於次優之列，多數也在融綠平臺上；在綠城大本營杭州，融創和綠城也有合作項目。言外之意，如果未能成功入主綠城，融創也通過融綠平臺和項目合作，分享瞭綠城最優質的資產。剩餘資產中，綠城在浙江各地市、山東和遼寧項目眾多，但相對含金量不高。

孫宏斌手握主動權，進退兩得。全面收購代價不菲，他出得起這個錢，綠城也值這個價碼。袒露決心也是為瞭在談判桌上爭取更大的價碼，退也要看怎麼退，既然登堂入室並當瞭一段時間的掌櫃，走的時候當然要多帶些東西。

全面收購也不是輕易達成的。首先要九龍倉點頭。即使九龍倉通過瞭，還需大多數流通股東接受。隻要有少部分股東（合計持股量超過10%）不同意，交易就進行不下去。香港還有很有趣的“數人頭”制度。恒盛地產一度推動私有化退市，接近100%的股份都表示同意出售瞭，但有持股量很少的小股東在現場投出反對票，一數人頭，反對的人數占優。恒盛現在還在聯交所交易，錯失高價離場機會的投資者對這幫小股東恨得牙根癢癢。

生意終歸是生意。最終雙方都要回到談判桌前。這不，剛傳出動態消息，宋衛平、孫宏斌、周安橋（九龍倉代表）都到杭州瞭。

新聞來源http://bj.house.sina.com.cn/news/2014-11-21/11195941399354823979551.shtml

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